在全球经济经历了激进加息、经济增速放缓、地缘冲突、石油减产等种种事件之后，高盛认为，黎明前的黑暗已经过去。

11月8日，高盛首席经济学家Jan Hatzius及其团队成员发布了2024年宏观展望报告。他们认为，全球经济今年的表现已经超出了他们的乐观预期，2024年增长将保持良好，通胀将继续下降，而全球主要央行们加息周期已经见顶。

他们认为，“降低通胀的最后一英里”实际上并不那么困难，实际上不需要经济衰退，甚至可能不需要更多的加息：

我们仍然认为经济衰退的风险有限，并重申美国经济衰退的可能性为15%。

我们预计2024年全球经济增长将面临几个有利因素，包括强劲的实际家庭收入增长、货币和财政紧缩的拖累较小、制造业活动复苏，以及央行在经济增长放缓时降息的意愿增强。

不过，尽管认为利率已经见顶，高盛表示，降息应该要到明年下半年才会到来，最终的政策利率可能会高于目前的估计水平：

大多数主要的发达国家央行可能已经完成了加息，但根据我们对强劲全球经济的基准预测，降息可能要到2024下半年才会到来。

当利率最终稳定下来时，我们预计各国央行将把政策利率维持在目前对长期可持续水平的估计之上。

高盛预计日本央行可能在明年春季退出YCC政策，在明年下半年正式退出宽松并加息。

资产方面，高盛预计美元仍有上行风险，但利率、信贷、股票和大宗商品的回报率可能超过现金。“更平衡的资产组合”将在明年取代现金成为市场焦点。

2023：超出预期

高盛认为，全球经济今年的表现已经超出他们的预期，今年的一些意外负面冲击也并未对整个全球实体经济产生重大影响。

我们现在估计今年全球GDP将增长2.7%，比彭博一年前的普遍预测高出1个百分点。在GDP加权基础上，我们覆盖的88%的经济体表现都将好于预期。

稳健的GDP增长已转化为更加稳健的劳动力市场表现：

我们覆盖的所有产生高质量劳动力市场数据的经济体的失业率在2022年至2023年持续小幅下降，目前比大流行前的水平低约0.5个百分点。

重要的是，即使在欧元区等一些实际GDP增长非常低的主要经济体中，这种改善也是显而易见的。

此外，高盛还指出，全球主要央行抗击通胀的努力被低估了，央行们实际已经接近目标：

自2022年底以来，除日本外（日本希望通胀上升）所有G10经济体的连续核心通胀率已从 6% 降至 3%。因此可以看到，央行们已经完成了使通胀回到目标所需的四分之三以上的调整。

这种改善在各经济体中普遍存在。在我们的观测中，每个经济体的通胀都出现了非常有意义的——在大多数情况下是显著的——通胀从峰值回落。

2024：“最后一英里”

既然全球主要央行已经完成了降低通胀四分之三的工作，对于“最后的一英里”通胀，有观点认为将比之前更为顽固，更难降低，但高盛则认为不然。

我们不认为降低通胀的最后一英里会特别艰难。

高盛的理由主要在于，首先，商品通胀降低已经基本完成，仅剩核心商品的通胀，这一部分可能需要2024年大的部分时间来完成。

其次，住房通胀有进一步大幅下降的空间，但自住住房已被排除在关键通胀指标之外。

而最重要的是，劳动市场的供需平衡在继续改善。

我们衡量的工作岗位与工人之间的差距——用职位空缺减去失业工人来衡量——在各地都呈下降趋势。

从理论上讲，这种改善可能会以一种良性的方式出现，即职位空缺的减少，也可能以一种更有害的方式出现，即失业率的上升。

实际上，到目前为止，这种调整几乎完全是良性的，因为职位空缺减少了，但失业率没有上升。

因此，高盛预计，这种劳动力市场的“渐进式再平衡”基本不会再带来痛苦：

大多数主要经济体的职位空缺率相对于经济基本面所暗示的水平仍处于高位(因此有进一步正常化的空间)，而且考虑到当时的通胀低于央行目标，可能不需要完全逆转到大流行前的水平。

鉴于这种改善和总体通胀的急剧下降，名义工资增长开始明显放缓，回到与目标一致的水平也就不足为奇。再加上普遍锚定的通胀预期，这表明早期通胀飙升不太可能产生重大的第二轮影响。

由于仍需要将近一年的时间降低核心通胀，高盛指出，经济衰退确实还有“进一步发展的空间”：

平均而言，在除日本之外的G10国家和新兴市场中，我们预计连续的核心经济增长将放缓。我们预计核心连续通胀率将从目前的3%降至2.2.5%的区间，这与大多数发达国家央行到2024年底的通胀目标大致一致。

如果还有什么不同的话，我们认为实现符合目标的通货膨胀所面临的风险更可能在较早的时期出现。

经济衰退：风险有限

尽管承认了经济衰退的可能，但高盛也否定了市场上对于美国经济衰退的担忧，认为风险不大。

市场预测中位数显示，美国经济未来出现经济衰退概率在50%左右，这一概率仅略低于2022年末的65%，远高于我们自己预测的15%。

高盛表示，该行对经济增长持乐观态度主要有四个原因：实际收入增长、紧缩政策的滞后性、制造业复苏和央行的降息措施。

首先，在通胀降低、劳动力市场依然强劲的环境下，发达市场可支配收入将显著增长：

尽管我们预计美国实际收入增长将从2023年的4%放缓至2024年的2.75%，但这仍应足以支撑消费和GDP增长至少2%。与此同时，随着俄罗斯天然气冲击的消退，欧元区和英国的实际收入增长都将大幅加速，到2024年底将达到2%左右。

其次，尽管限制性政策可能会拖累经济增长，但“最大的拖累”已经过去：

货币紧缩对GDP增长率（而非水平）的最大影响会出现在大约两个季度的短暂且合理可预测的滞后期。因此，我们预计，即使考虑到近期长期利率上升的因素，2024年金融环境收紧对经济的拖累也将小于2023年。

再者，制造业活动将从2023年的低迷中有所复苏：

今年工业活动疲软反映了一系列不同寻常的不利因素，包随着支出模式的正常化，天然气密集型的欧洲产量找到了一个低谷，库存与GDP的比率趋于稳定，这些不利因素中的大多数将在今年消退，从而促使制造业从低位向趋势方向复苏。

最后，高盛认为，央行们也会努力避免衰退的发生，如果增长前景恶化，那么就会降息：

新兴市场中较早加息的几个国家已经开始将政策利率从高度限制性的水平下调，并可能持续稳步降息。我们认为发达经济体先行放松货币政策的空间较小，但认为如果增长前景明显恶化，发达经济体央行在转向降息之前不会浪费时间。

事实上，我们对过去加息周期的分析证实，当通胀率正常化至3%以下时，主要央行为应对增长下行风险而降息的可能性是通胀率高于5%时的两倍。这是防止经济衰退的重要保险措施。

降息：2024下半年

高盛认为，尽管明年降息的门槛较低，且一些新兴市场央行已经开始降息，除非经济增长弱于预期，否则发达市场在明年下半年之前不会降息。

我们的基本经济预测显示，2024年通胀仍将略高于目标，失业率将保持在长期水平以下，GDP将以大致趋势速度增长。

因此，尽管我们预测主要发达国家的央行(除了日本)已经完成了加息，但我们的基准预测表明，它们在短期内降息的动力不大，而且我们预计，除非经济增长结果弱于预期，否则发达国家在2024下半年年之前不会降息。

发达市场中，高盛预计欧洲央行、英国央行和加拿大央行可能更早开始降息，这是由于这些地区的通胀进展和较弱的增长前景，以及加拿大央行更看重的反应函数。

相比之下，美国的强劲的经济增长将降低降息的紧迫性，高盛认为首次降息将推迟到2024年的四季度。

值得注意的是，高盛认为，当政策利率最终稳定，各国央行很可能将利率维持在当前预期的长期可持续水平之上：

我们将主要经济体的长期政策利率预测上调50个基点，美国为3.5-3.75%，欧元区为2.5%，英国为3%，加拿大和澳大利亚均为3.5%，其他经济体也将上调利率。

高盛解释称，这一观点的重要驱动因素是“中性利率”的概念模糊性：

中性利率是一个不太明确的概念，金融状况的变化在确定适当的政策立场方面更有用。随着劳动力市场再平衡，经济增长接近潜在水平，通胀正常化回到目标水平，许多央行将认为进一步放松货币政策的理由相对较弱，尤其是在自上而下的情况下。

如果经济在政策利率处于较高水平的情况下被证明具有弹性，一些央行可能会重新评估它们对长期利率的估计，并得出结论:回顾过去，2008年后周期的下调是过度的。

就发达经济体中与众不同的日本而言，高盛认为日本央行将在2024年4月开始退出YCC，首先转向紧缩，并在可能更强劲的春季薪资谈判后进一步提高10年期基准利率，直到2024年10月正式放弃宽松政策。

前景：不确定性，更高利率

尽管高盛对于2024年的基本预期大致乐观，但数据波动性仍然较高，因此该行经济学家们认为，整体经济前景仍面临高于正常水平的风险。

最重要的是，围绕我们政策利率预测的风险明显偏向下行。尽管如果通胀意外上升，一些央行肯定有可能在未来几个月再次加息，但通胀方面的持续进展限制了央行进一步收紧政策的风险。

与此同时，随着通胀继续向目标水平回落，降息的障碍可能会下降，这表明——尤其是在更长期的水平上——围绕我们政策利率预测的风险不对称地倾向于降息。

特别是，随着利率将长期保持较高水平，这可能会暴露出美国的“脆弱领域”：

小企业获得融资的渠道，小银行信贷供应的持续压力，或是抵押贷款、住房和商业房地产活动的低迷——尽管我们预计这些不会威胁到整体经济前景。

公共债务状况也日益令人担忧，但我们认为市场将保持耐心，除非明年的美国大选可能带来新的无资金支持的财政扩张。

高盛还提到，全球增长前景存在下行风险：

第一个风险是全球制造业企业调查持续出现意外下滑。这增加了我们预期的制造业活动改善可能被推迟的可能性，特别是如果更高的利率导致企业将库存水平（相对于销售）正常化到低于2019年的水平，或者如果仍然较高的商品需求水平（特别是在美国）比我们预期的更早地回归到长期趋势。

第二个下行风险来自地缘政治方面的担忧。特别是，中东战争的升级中断了通过霍尔木兹海峡的贸易，可能导致石油和天然气价格大幅上涨，这可能会降低全球净增长。

看好美元和多元资产

与其他一些经济体相比，高盛认为美国的韧性看起来更强，像欧元区这样的地方风险似乎更大，因此也倾向于预测美元将持续走强：

虽然我们预测欧元区2024年的增长前景较好，但近期宏观表现不佳可能预示着能源供应的冲击会造成更大的影响。如果全球利率居高不下，我们担心的另一个中期风险是名义利率上升对意大利债务可持续性的影响。

尽管我们预计广泛的发达市场和新兴市场经济体将在来年避免衰退，但美国经济增长表现出色的理由似乎更为充分。虽然市场定价可能包含比共识预测更乐观的增长观点，但我们认为，我们对美国GDP增长预测比欧洲的预测进一步高于共识这一事实仍然包含真实信息。

除了我们对通胀普遍下降的预期之外，这一背景削弱了美元大幅走软的可能性，尽管美联储利率周期的结束和良好的全球增长前景往往会对美元构成压力。

如果其他主要经济体没有出现实质性的上行意外，人们很难对美元长期走弱抱有太大信心，因此我们认为风险倾向于美元持续走强。

在这样的背景下，高盛认为，2024年现金回报率仍然很高，但诸如债券等其他资产类别的表现将（适度）超过预期。

（图片来源：高盛）

每种资产类别都至少能防范一种关键的尾部风险:如果衰退风险上升，债券的表现应该会更强劲；全球经济增长走强和地缘政治动荡的风险对油价构成上行压力；如果央行降息的时间早于预期，股市的表现可能会好于预期。

虽然前端收益率看起来仍然很有吸引力，但我们认为这种情况意味着，更平衡的资产敞口可能会取代2023年主导的对现金的关注，包括在投资组合中扮演更重要的角色。对于那些认为经济衰退和降息的可能性更高的投资者来说，更坚定地倾向于长期投资——远离风险资产——是有道理的。

另附：

在一季度短暂反弹之后，国内增长动能就迅速衰减，而包括高盛在内的机构均明显下调了相关经济预测结果。更重要的是，这和世界其他地区的经济超预期情况形成了鲜明对比。

这种东冷西热的局面，让CN的风险资产表现不佳。

但是，明年政府大概率会加大经济刺激的力度，原因有三点：

1）房地产市场疲软和企业缺乏信心，是2023年阻碍经济增长的两大主因，而且现在仍未解决；近期官方也在相关问题上积极释放信号。  

图：房屋新开工面积和在建面积的降幅存在明显分歧，说明房企扩张意愿不足   

图：消费者信心和商业投资指数均显著低于冠病爆发前水平

2）参考「日本经验」，中长期增长预期的恶化会形成自我实现的循环，导致居民和企业端陷入资产负债表衰退。为了降低「日本化」的风险，决策者可能会希望在明年实现稳健增长，防止负反馈循环的形成。

3）中央仍有很大的加杠杆空间，来为经济增长提供必要的帮助。在地方、住户、企业加杠杆意愿和能力不足的时候，中央已经通过增发特别国债的方式，向市场发出了「财政扩张」的信号。

    

综上，将明年中国经济增长预期从4.5%上调至4.8%。

但高盛仍对CN中长期增速保持谨慎，原因有三：

1）房地产市场对CN太重要了，2018年占到了GDP的30%，而同期美国为15%。随着老龄化趋势，以及「房地产进入买方市场」的表态，房地产市场对于GDP的贡献将持续下滑；             

2）地方去杠杆的进程将制约基建投资。2021年，地方政府总收入的三分之一都来自土地出让金，同时中国约7成的基建投资都是来自地方。随着土地出让金的大幅下降，以及地方的持续去杠杆进程，基建对GDP的贡献也将受到影响；    

3）G2紧张的地缘氛围正在蔓延。随着「De-risking」的持续发酵，出口以及高新制造业对GDP的贡献也将承压；     

因此，在老龄化、去杠杆、去风险的背景下，中国经济增速可能在未来十年都会承压，预计到实际GDP增长率到2034年会放缓至3%

但从中观行业来看，短期经济仍然存在回暖动能：         

首先关注官方最关注的消费领域。具体来说，在Re-open的推动下，消费是2023年经济最大的增长动能（见下图）。  

 

展望明年，在可支配收入持续增长和储蓄率略有下降的背景下，家庭消费将同比增长6%。  

当然，从近期的政策沟通信息来看，当局明年主要还是会在房地产和基建行业发力。

目前房地产行业的问题有两点，购房者的信心仍然脆弱，以及房地产商仍面临巨大的现金流压力。