2月20日，证监会发文称，为进一步发挥私募基金多元化资产配置、专业投资运作优势，满足不动产领域合理融资需求，近日，证监会启动了不动产私募投资基金试点工作。

证监会表示，此次试点工作是证监会落实党中央和国务院有关“促进房地产业良性循环和健康发展”决策部署，健全资本市场功能，促进房地产市场盘活存量，支持私募基金行业发挥服务实体经济功能的重要举措。

为落实中国证监会开展不动产私募投资基金试点要求，规范私募投资基金从事不动产投资业务，2月20日，中国证券投资基金业协会（以下简称“协会”）正式发布《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》（以下简称《不动产试点指引》）。该指引自2023年3月1日起施行。

这个政策的出台可以说是预期当中。在较早之前，证监会发言人就提到未来就有望将公募REITs的基础资产从当前的基础设施扩充到商业不动产。在当前的拉地产以救经济的大政策背景之下，一切有利于房地产的政策都有可能出台。真是印证了那句话：地产不起，政策不停！

根据方案，未来，符合条件的私募投资基金可以发行不动产私募投资基金，基金投资范围包括特定居住用房（包括存量商品住宅、保障性住房、市场化租赁住房）、商业经营用房、基础设施项目等。根据《备案指引》后文内容，基本上涵盖了当前居民可能购买的所有房地产类资产。

事实上，不动产私募投资基金在境外成熟市场已发展成为一个重要的投资品类。近年来，我国已有一些私募机构陆续设立投向商业地产、基础设施的私募基金并在基金业协会备案，不断探索积累不动产投资运作经验。比如，为贯彻国务院关于坚持租购并举、加快发展长租房市场的工作部署，证监会支持建设银行住房租赁基金于2022年10月在基金业协会完成备案。

截至2022年末，协会存续私募股权房地产基金838只，存续规模4043亿元，存续私募股权基础设施基金1424只，存续规模1.21万亿元，主要投向商业地产、交通基础设施、物流仓储、市政工程开发与建设等。私募股权房地产基金在支持房地产市场平稳健康发展、促进不动产市场盘活存量、转型发展等方面发挥了积极作用。

对于中国当前而言，拉动房地产发展最为关键的是需求端，此前供给端发力的政策只能在短期内防止地产企业大面积的违约造成房产交付困难，金融机构不良资产增加等问题的出现，但是无法为房地产市场的发展，提供原生动力。

不动产私募投资基金试点方案的出台，有两个层面的意义。

一个是资产类型的转换，可以将房地产类资产转化成为金融产品。降低购买房产的税费、购买门槛（当前很多城市的单套房产价格高于私募基金的100万元的最低投资额），同时也能够发挥那些在投资房产领域有专业能力和经验机构或个人的能力。对于拉动房产而言，无疑是为市场增加了增量的动力来源。二个是为未来的公募REITs提供业务标的，并且与房地产类公募REITs形成完整的业务链条。

早在10年前，作者在翻译的《REITs：房地产信托投资基金》之后写过系列文章，分析提到在中国在当时推出投资房地产的REITs等产品的时机并不成熟。原因是当时的房地产行业正处于上行期，之前投资房产的人已经赚得盘满钵满，引发了公众的关注。在那种形势，监管是很难有动机或勇气去推出为房地产市场火上浇油的政策的。当时作者预言，投资房地产的金融产品如REITs将是在房地产陷入低谷，政策为了拉动房地产发展的时期，才有可能推出，如今看来，事情果然应验。

一直以来，对于房地产的金融，个人感觉，证监体系相比银监体系要更加严格。这个可以从之前基协对于地产私募产品的备案的要求及难度，房地产信托产品的备案要求及验度，这两者的对比可以看出。

而在当下，证监体系重招连出，银监体系反倒风清云淡，这颇让人感叹。作者不禁想到，一直以来以地产融资为重要业务内容的信托行业，难道会对这种既符合政策导向，又满足监管要求，又顺应市场需求的业务机会视而不见么。信托产品一直以来便可以投资不动产，只是原来出于政策、税收等考虑，信托公司的房地产业务更多的聚焦在房地产项目公司的项目融资与股权投资之上。一旦反应过来，信托公司房地产投资信托恐怕会后来居上。

当前，市场出现的一个观点分歧便是，政策发力之下，政府的意愿固然无可置疑，然而，在经济低迷，预期较差等形势之下，政策是否有能力，将房地产市场重新拉回上升态势。

其实，关于这个问题的答案，对于美国次贷有所了解的人们，早已心知肚明。有兴趣者可以购买作者的《金融工程实战术》，其中有专门提到美国的华尔街是如何通过金融创新解决购买房产的三个基本条件的：

首付所需的储蓄，月供所需的收入，意愿所需的预期。当前中国居民并不缺钱，去年居民的储蓄超预期的增长，内需不振已经成为影响中国经济平衡发展与增长的重大问题。当下的问题解决之道，正如郭树清讲的，要尽最大可能的将居民当期收入转化成为消费与投资。本质上消除内需不振这一影响中国经济稳定运行的不利因素。

至于未来怎么办，我想CPI会给你答案。

附：基协发[2023]4 号

第一条   为了规范私募投资基金从事不动产投资业务，更好地支持盘活不动产，促进不动产市场平稳健康发展，根据《私募投资基金监督管理暂行办法》《关于加强私募投资基金监管的若干规定》等法律、行政法规、中国证券监督管理委员会（以下简称中国证监会）规定和中国证券投资基金业协会（以下简称协会）自律规则，制定本指引。

第二条   私募股权投资基金管理人（以下简称管理人）开展不动产投资业务，应当以支持房地产市场平稳健康发展，促进不动产市场盘活存量、防范风险、转型发展为基本原则。

第三条   不动产私募投资基金的投资范围包括特定居住用房（包括存量商品住宅、保障性住房、市场化租赁住房）、商业经营用房、基础设施项目等。

（一）存量商品住宅是指已取得国有土地使用证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、建筑工程施工许可证、预售许可证，已经实现销售或者主体建设工程已开工的存量商品住宅项目，包括普通住宅、公寓等。

（二）保障性住房是指已取得国有土地使用证，为解决住房困难问题而搭建的限定标准、限定价格或租金的政策性住房，包括公租房、保障性租赁住房、共有产权住房等。

（三）市场化租赁住房是指已取得国有土地使用证、建设用地规划许可证，不以分拆产权销售为目的、长期对外进行市场化租赁运营，但未纳入保障性租赁住房体系的租赁住房。

（四）商业经营用房是指开发建设或者运营目的供商业活动使用的不动产项目，包括写字楼、商场、酒店等。

（五）基础设施项目是指开发建设或者运营目的供市政工程、公共生活服务、商业运营使用的不动产项目，包括高速铁路、公路、机场、港口、仓储物流工程、城市轨道交通、市政道路、水电气热市政设施、产业园区等传统基础设施，5G基站、工业互联网、数据中心、新能源风电光伏设施等新型基础设施。

第四条   按照试点先行、稳妥推进的原则，管理人符合下列情形的，可以按照本指引设立不动产私募投资基金：

（一）在协会依法登记为私募股权投资基金管理人；

（二）出资结构稳定，主要出资人及实际控制人最近两年未发生变更；

（三）主要出资人及实际控制人不得为房地产开发企业及其关联方，因私募基金投资需要向房地产开发项目企业派驻管理人员的情形除外；

（四）具有完善的治理结构、管理制度、决策流程和内控机制；

（五）实缴资本不低于2000万元人民币；

（六）具有不动产投资管理经验，在管不动产投资本金不低于50亿元人民币，或自管理人登记以来累计管理不动产投资本金不低于100亿元人民币；

（七）具有3个以上的不动产私募投资项目成功退出经验；

（八）具有不动产投资经验的专业人员，投资部门拥有不少于8名具有3年以上不动产投资经验的专业人员，其中具有5年以上经验的不少于3名；

（九）最近三年未发生重大违法违规行为；

（十）中国证监会、协会要求的其他情形。

试点不动产私募投资基金投资者均为机构投资者的，前款第（六）项要求可为在管不动产投资本金不低于30亿元人民币，或自管理人登记以来累计管理不动产投资本金不低于60亿元人民币。

第五条   协会在私募股权投资基金类型项下增设“不动产私募投资基金”产品类型。按照本指引设立从事不动产投资业务的私募基金,应当将产品类型选择为“不动产私募投资基金”。

第六条   不动产私募投资基金首轮实缴募集资金规模不得低于3000万元人民币。

第七条   不动产私募投资基金投资者应当为首轮实缴出资不低于1000万元的投资者。其中，有自然人投资者的不动产私募投资基金，自然人投资者合计出资金额不得超过基金实缴金额的20%。

以合伙企业、契约等非法人形式，通过汇集多数投资者的资金直接或者间接投资于不动产私募投资基金的，应当穿透核查，但基本养老金、社会保障基金、年金基金等养老基金，慈善基金等社会公益基金，保险资金，金融机构发行的资产管理产品，在境内设立的面向境外投资者募资的QFLP试点私募基金除外。

管理人及其从业人员投资于所管理的不动产私募投资基金的，不受本条第一款规定限制。

第八条   不动产私募投资基金为被投企业提供借款或者担保的，应当符合下列条件：

（一）基金合同有明确约定，并履行基金合同约定的决策程序；

（二）借款或者担保到期日不得晚于基金清算完成日；

（三）有自然人投资者的，不动产私募投资基金应当持有被投企业75%以上股权；

（四）全部为机构投资者的，不动产私募投资基金应当持有被投企业75%以上股权，或者持有被投企业51%以上股权且被投企业提供担保，可实现资产控制。

 不动产私募投资基金向被投企业的股权出资金额，属于前款第（三）项的，不得低于对该被投企业总出资金额的三分之一；属于前款第（四）项的，可由基金合同约定。

根据基金合同约定或者履行基金合同约定的决策程序后，不动产私募投资基金可以基于商业合理性，将基金财产对外提供抵质押，通过申请经营性物业贷款、并购贷款等方式，扩充投资资金来源。

第九条   不动产私募投资基金应当由依法取得基金托管资格的机构托管。

基金托管人应当切实履行托管人职责，监督不动产私募投资基金的投资范围、投资方式、适格投资者等持续符合要求，并按季度向协会报送不动产私募投资基金投资标的、投资者变动等运作情况。

第十条   不动产私募投资基金合同应当明确约定以下内容：

（一）投资范围、投资方式、退出方式等；

（二）基金投资决策机制安排；

（三）基金扩募、分级安排、抵质押等担保安排（如有）；

（四）被投企业向基金分红事项（如有）；

（五）股东会、合伙人会议或者基金份额持有人大会的召集机制、议事内容和表决方式等；

（六）中国证监会、协会要求的其他内容。

投向单一项目的不动产私募投资基金合同还应当明确约定投资标的、投资结构等。

第十一条  不动产私募投资基金在备案完成后开放认购、申购（认缴）的，应当符合下列要求：

（一）不动产私募投资基金处在基金合同约定的投资期内；

（二）开放认购、申购（认缴）经全体投资者一致同意或者经合同约定的决策机制通过；

（三）投资者符合本指引第七条的规定；

（四）中国证监会、协会规定的其他要求。

第十二条  不动产私募投资基金进行关联交易的，管理人应当防范利益冲突，建立有效的关联交易及风险控制机制，在基金合同中明确约定涉及关联交易的事前、事中信息披露安排以及针对关联交易的特殊决策机制和回避安排等。

上述关联交易是指不动产私募投资基金与管理人、管理人的高管人员、投资者、管理人管理的其他私募投资基金、同一实际控制人控制的其他管理人管理的私募投资基金、或者与上述主体有其他重大利害关系的关联方发生的交易行为。

管理人不得隐瞒关联关系或者将关联交易非关联化，不得以私募投资基金的财产与关联方进行利益输送等违法违规活动。

第十三条  管理人可以结合实际业务情况，对不动产私募投资基金设置合理杠杆比例，但不得利用分级安排变相保本保收益。

不动产私募投资基金总资产不得超过净资产的200%。

第十四条  管理人应当勤勉尽责，通过监督资金流向、切实发挥股东作用等方式，有效控制不动产私募投资基金风险，不得存在下列行为：

（一）管理人以基金财产为基金、被投企业以外主体提供担保，损害投资者权益；

（二）管理人运用私募基金财产直接或者间接投资于私募基金管理人、控股股东、实际控制人及其实际控制的企业或者项目；

（三）中国证监会、协会禁止的其他情形。

第十五条  管理人应当在募集推介材料以及风险揭示书的“特殊风险揭示”部分向投资者揭示不动产私募投资基金的特殊风险，详细披露基金投资范围、投资方式等基本情况。

不动产私募投资基金若涉及关联交易、单一投资标的、分级安排、抵质押、股东借款、贷款、通过特殊目的载体投向标的、契约型私募基金管理人股权代持等其他特殊风险或业务安排，应当在风险揭示书的“特殊风险揭示”部分一并披露。

第十六条  管理人在开展不动产私募投资基金募集、管理等业务活动前，应当向协会报送以下信息和材料：

（一）拟设立不动产私募投资基金的募集计划、投资运作计划等情况；

（二）管理人主要出资人及实际控制人适格证明材料；

（三）管理人实缴资本证明材料；

（四）不动产投资管理规模证明材料；

（五）不动产投资业务相关高级管理人员信息、从业人员信息；

（六）合法合规及诚信情况；

（七）中国证监会、协会要求的其他信息和材料。

第十七条  管理人应当在不动产私募投资基金募集完毕后20个工作日内向协会报送以下基本信息和材料，办理备案手续：

（一）私募基金合同；

（二）基金托管协议；

（三）基金招募说明书；

（四）风险揭示书以及投资者适当性相关文件；

（五）募集资金实缴证明文件；

（六）底层投资协议、投资框架协议或具体投资方案（如适用）；

（七）项目公司已经取得的国有土地使用证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、建筑工程施工许可证、预售许可证，以及证明项目主体建设工程进展的证明文件材料（如适用）；

（八）协会要求的其他信息和材料。

第十八条  不动产私募投资基金设立后，管理人应当按季度制作不动产基金财产管理报告并向投资者披露，报告至少应当包含以下内容：

（一）基金财产专户的开立情况；

（二）基金财产投资管理、运营、处分和收益情况；

（三）投资不动产标的项目运作情况；

（四）投资经理或关键人士变更情况；

（五）基金财产运用重大变动说明；

（六）涉及重大诉讼或者损害基金财产、投资者利益的情形；

（七）涉及关联交易、抵质押、股东借款、贷款等情况的说明；

（八）基金合同约定的其他内容；

（九）协会要求的其他内容。

第十九条  管理人应当按季度向协会报送不动产私募投资基金运行情况，并在年末向协会报送不动产私募投资基金整体运作情况。

第二十条  对不动产私募投资基金，本指引未予以规定的，应当按照私募股权基金管理人及私募股权基金要求执行。

不参与试点的管理人，不适用本指引，可按照协会现行自律规则，开展保障性住房、商业地产、基础设施等股权投资业务。

第二十一条  本指引自2023年3月1日起施行